Dark Trading: Navigieren einer divergenten Welt nach der Brexit

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Geschrieben von: Anton Sergeev
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Die Veränderungen von Brüssel in MiFID II im Rahmen seiner Capital Markets Union (CMU) Review in November bekräftigte in der Europas Haltung des dunklen Handels in Europa. Seit der Umsetzung von MiFID II im Jahr 2018 hat der Kontinent deutlich gemacht, dass er dabei beabsichtigt, Transparenz vor allem in einem Gebot zu halten, um den Schutz für den Einzelhandel in den Kapitalmärkten zu fördern, ein Kreuzzug, der das Vereinigte Königreich aufgenommen hätte, hatte es nicht war für Brexit.

Nach der Abreise der Großbritanniens aus der Europäischen Union hatten die beiden Parteien entgegengesetzten Prioritäten. Während die EU darauf ausgerichtet ist, sich weiterhin den wachsenden Betrag der Volumina außerhalb des Buches einzudämmen, hat das Vereinigte Königreich in der Erfüllung der Erfüllung von einem attraktiveren Ort, um ein attraktiveres Geschäft nach dem Verlust von fast allen EU-Aktienhandelsgeschäften zu erstellen zurück zum Kontinent.

“Die Balkanisierung der Liquiditätsgeschichte spielt jetzt definitiv aus. Ich denke, dass ein Teil des Marktes Die Praktizierenden hofften – naiv oder anders -, dass es so schnell nicht so viel Divergenz geben würde, aber ich denke, dass das Schiff jetzt segelt hat, und wir sehen definitiv das passieren “, sagte James Baugh, Leiter der europäischen Marktstruktur in Cowen. “Es ist [Europas MiFid II ändert sich.] Alle Teil dieser Erzählung, um zu versuchen, den auf MTF-Dunklen geteilten Geschäftsbetrag einzuschränken und weiterhin Druck auf systematische Internalisierer anzuwenden, um mehr von diesem Geschäft zu schieben.”

Das wichtige Ziel von MiFID II bestand darin, Volumes zurück auf beleuchtete Märkte zu bewegen, um Dinge wie die Doppelvolumenkappen (DVCs) für dunkler Handel dazu einzuführen. Es ist jedoch ein Großteil dieser Liquidität seitdem auf alternativen Handelsmechanismen mit begrenztem Vor -Trade-Transparenz, einschließlich systematischer Internalisierer (SIS) und häufige Batch-Auktionen (FBAs), in der Europa seine Sehenswürdigkeiten mit seinen neuesten Tweaks an das Regelbuch an das Regelbücher festgelegt hat zusätzliche Grenzen des dunklen Handels.

“Die meisten von uns vorhergesagten Divergenz zwischen Großbritannien und EU 27. Mifid II dreht sich alles darum, Liquidität wieder in die beleuchtete transparente Umgebung zu bekommen. Während auf der britischen Seite wegen Brexit wir einen anderen politischen Umzug sehen, der wie Befreien wir das Vereinigte Königreich so, um das Geschäft daran anzuziehen? transparente beleuchtete Märkte in ihren regulatorischen Updates und wenn die Haltung der Großbritannien in den kommenden Monaten von ihnen zu dramatisch divergiert, könnten die Marktteilnehmer mit einer fragmentierten Liquiditätslandschaft und anschließenden erhöhten Handelskosten überlassen werden, um zu navigieren.

“Diese Vorschläge haben das Potenzial um zu ändern, wie die Menschen darüber nachdenken, ihren Bestellfluss in der UK und Europa. Ich denke, die meisten Marktteilnehmer würden einig sein, dass ein Schlichtheitspflicht in den Marktvorschriften gestellt wird.

in das Licht

Unter den von der Europäischen Kommission umsetzten Änderungen ist der Ersatz von Doppelvolumenkappen (DVCs) mit einer einzelnen Volumenkappe (SVC) von 7% in ganz Europa in einem Gebot, um die Menge des dunklen Handels weiter zu reduzieren der Kontinent. Dieses System ersetzte eine 8% -Kappe auf den Teilnehmern und 4% Kappe an Veranstaltungsorten, die am stärksten übereinstimmend war.

Genauer gesagt, die jüngsten Änderungen von Brüssel scheinen in der Lage zu sein, kleine Handelsvolumina wieder auf die liten Märkte zu fahren, und konzentrieren sich überwiegend auf alles, was unter großes Maßstab (LIS) liegt (LIS). Nach Angaben der Liquiditätslandschaft von LiquidNet ist die Umsetzung von MiFID II am Anfang Von 2018 wurde der Anteil des dunklen Marktes, der über Lis in Europa, dem Nahen Osten und Afrika (EMEA) gehandelt wurde, doppelt von 20% auf 40%. Regulierungsbehörden in Europa wollen jetzt den Prozentsatz noch höher machen.

Unter seinen Methoden dabei ist das Verbot alternativer Handelsstätten (MTFs) von der Verwendung des Referenzpreisverzahns, um kleine Trades in Europa auszuführen, aufgrund einer neuen Mindestschwelle der zweifachen Standard-Marktgröße. Die Änderungen sind nicht das Worst-Case-Szenario für MTFs und dunkler Handel in Europa, wobei viele Spekulationen, die die Regulierungsbehörden, um LIS-Schwellenwerte für den dunklen Handel insgesamt zu entfernen sollen. Ob dies etwas ist, das später auf der Linie überprüft wird, muss gesehen werden.

“Studien zeigen, dass unterhalb der Schwelle ziemlich viel Volumen auftritt, die derzeit bei SIS und dunklen Orten auftreten. Wenn die Vorschläge in ihrer aktuellen Form vorankommen sollten, könnten ein Teil dieses Fließens ermutigt werden auf belebte Märkte. Großaufträge, sie [Europa] können eindeutig eine Rationale für dunklen Handel sehen, “fügt Docht hinzu.

Regulatoren sind scheinbar bekannt, dass historisch, wenn sie dunkler Handel gepresst haben, alternative Orte wie systematische Internalisierer (SIS) und häufige Batch-Auktionen (FBAs) haben einen Anstieg der Volumina gesehen, und es sind diese quasi-dunklen Ecken des Marktes, dass sie Anschließend scheinen sich anschließend ein Licht in das kürzlich durchgeführte Update nach MiFid II und ihren potenziellen zukünftigen regulatorischen Updates, die den RTS-1- und 2-Konsultationen folgen könnten.

“Europa versucht, diesen Transparenzprozess in mehr Bereichen mitzunehmen, in denen sie nicht so weit gegangen sind, wie sie mussten,”, sagte Gareth Exton, Leiter der Ausführung und quantitativen Dienstleistungen für EMEA in Liquidnet. “Es ist jetzt diese anderen Dinge Das ist wegen MiFid II gekommen, der FBAs und die SIS, die sie jetzt haben wollen, einen Gehen Es ist es versucht JETZT ein bisschen mehr Licht auf das, was Pre-Trade ist. ”

Systematische Internalisierer

Systematische Internationsvolumina wurden von Regulierungsbehörden in Europa in Europa aufgeblasen. Im Juni 2021 veröffentlichte ESMA eine Reihe von Daten, die behaupten, dass der Aktienhandel an dem Veranstaltungsstudium in einem stabilen Rückgang mit SIS mit einem der Hauptschuldanleihen war. Der Bericht folgte Daten im November 2019, das herausgefunden hatte, dass die Goldman Sachs SI in diesem Jahr den europäischen Eigenkapitalhandel dominiert hatte, diese Schlussfolgerung jedoch später als mit einem falschen Datensatz erstellt worden. Die Zahl wurde durch Clearing-Trades aufgrund der Größe des Prime Brokerage-Geschäfts der Investment Bank aufgeblasen. Der Regler wurde folglich von verschiedenen Industrieverbänden, darunter Oxera und Afme, für seine ungenaue Wahrnehmung des Marktplatzes ausgerufen. Laut liquidnet machten systematische Internalisierer im dritten Quartal dieses Jahres 13% von das gesamte Handelsvolumen in Europa.

In ihren jüngsten Änderungen in MiFID II wurden die Kommission mehrere Änderungen empfohlen, die SIS einzudämmen, einschließlich der minimalen Zitatgröße auf zweimal standardmäßige Marktgröße (SMS) und die Begrenzung ihrer Fähigkeit, an der Mitte zu passen Handel über dem doppelten Standard-Marktgröße, jedoch unterhalb der LIS-Schwelle, während er die Zeckengröße sowie der obigen LIS einhält. Es sei darauf hingewiesen, dass die zweimalige SMS nur eine Zitatgröße ist, und SIS kann unten handeln. Die Regulierungsbehörden haben auch die Bezahlung der Zahlung für den Auftragsfluss für SIS vorgeschlagen, sondern erfordern stattdessen einen Einzelhandelsfluss, indem er wettbewerbsfähige Vorhandelsangebote in einem anderen Umzug veröffentlichen, um kleinere Trades in die regulierten Märkte zu zwingen. Die Straße wird in seinem Ansatz an die Änderungen des SI-Regimes gemischt, wobei viele Buy-Side-Firmen den Nutzen der von den Mechanismen bereitgestellten Liquidität sehen, insbesondere wenn es um kleine Bestellungen geht.

“Wenn Sie darüber nachdenken, dass Sie über einen bestimmten Zeitraum an einer geplanten Basis mit einer geplanten Basis handeln können, werden Sie natürlich, dass diese Elternbestellung in kleinere Brocken gebrochen ist, und für einige davon, von denen Sie noch profitieren möchten Einige der Merkmale, die potenziell Si-Liquidität bieten können, können Sie “Hinzufügen von Dochten.

FBA-Transparenz

Vorgeschlagene Änderungen der FBA-Pre-Trade-Transparenz als Teil der RTS-1- und 2-Konsultationen – deren Ergebnisse noch beraten werden Noch weniger willkommen als die Änderungen der SIS. Die Mechanismen wurden zunächst als Methode für Teilnehmer eingeleitet, um die ursprünglich im Rahmen von MiFID II umgesetzten DVCs im Jahr 2018 umzusetzen. Wenn ein Aktien begrenzt wurde, könnte es auf dem belebten Markt gehandelt werden mit einem Referenzpreis. Sie verlassen sich auf einen begrenzten Transparenz-Vorhandel, um aufgrund der inhärenten Geschwindigkeitshöcker in ihnen ordnungsgemäß zu funktionieren.

RTS 1 und 2 haben sich dargelegt Vorschläge, um diese Auktionen transparenter zu machen. Viele haben jedoch argumentiert, dass der von den europäischen Behörden vorgeschlagene Niveau ihnen den Informationsablagerungen aussetzen könnte, die letztendlich die Teilnehmer der Arbitrage-Strategien im kontinuierlichen Handelsmarkt verlassen könnten. ESMA hat zwei mögliche neue Definitionen für die FBA-Transparenz mit seiner bevorzugten Option festgelegt, sodass die Veröffentlichung einzelner Aufträge vor der identifizierten Übereinstimmung ermöglicht wird. Dies ist umstritten, da Bestellungen, die in Auktionen veröffentlicht wurden, sitzen und auf die Auktion zu warten, um 100 Millisekunden zu wecken, während der kontinuierliche Handelsmarkt auf sie handeln kann.

“FBAs -, die das gleiche Pre-Trade-Transparenzmodell und preisformende Algorithmen der Abschlussauktionen teilen – ein Level-Spielfeld erstellen und institutionellen Anlegern große Vorteile liefern, um in den Umgebungen mit niedrigem Latenz auszuführen. Es ist reichlich klar dass die Vorschläge von ESMA einführen Zusätzliche Transparenz der Pre-Trade-Transparenz wird in der Tat die Nützlichkeit an Anleger der EU-basierten FBAs vollständig zerstören “, sagt Nick Dutton, Chief Regulatory Officer in Cboe Europe. In Anbetracht dessen, dass das derzeitige Transparenzregime für diese Veranstaltungsorte bereits von ESMA geprüft und angemessen angemessen war, wir hoffen, dass es ESMA schließen wird, dass seine jüngeren Vorschläge nicht nach vorne ergriffen werden sollten. Entscheidungen zur Einschränkung der Wahl in der EU in der EU, zum Nachteil der Anleger , sollte nur ein deutlicher Konflikt zwischen den Bedürfnissen der Anleger und der Aufrechterhaltung einer effizienten Preisbildung ergriffen werden, und wir glauben fest, dass keine solchen Beweise vorhanden sind. ”

A Liberal UK

In Bezug auf den Markttransparenz und des dunklen Handels hat das Vereinigte Königreich nach dem Ende des Brexit-Übergangszeitraums Ende 2020 eine widersprüchliche Haltung nach Europa unternommen, um weitgehend neues Interesse an seinen Märkten zu fördern. An der 4. Januar 2021 als Märkte Nach dem 31-Dezember-Termin eröffnete, nördlich von 95% der europäischen Aktienhandelsvolumina waren in Großbritannien in die EU migriert, in Höhe von rund

¤6 Milliarden tägliches Handelsvolumen. Nach diesem Verlust wurde zu Recht vorhergesagt, dass das Vereinigte Königreich versuchen würde, einige dieser Bände an seine Küste zurückzukühlen, indem sie Bereiche liberalisieren, in denen die EU strenger wird.

Das Vereinigte Königreich ist der Vereinigte Königreich, jedoch noch konkrete Änderungen an ihrem regulatorischen Rahmen vorzunehmen, jedoch hat in seinem Großhandelsmärkte (WMR) HM Treasury die Branche in die Branche ausgelöst, um Vorschläge zur aktuellen Marktstruktur zu bitten, mit einem dunklen Handel mit einem Thema der Vordergrund der Diskussion. “Es fühlt mir an, dass die europäische Perspektive scheinbar präsikte, wie sie über dunklen Handel denken, während das Vereinigte Königreich etwas mehr Markt-LED anscheint , das Vereinigte Königreich hat einen entspannten und liberalisierten Ansatz zum Beispiel mit der Verschrottung von DVCs zusammengenommen. In der WMR zitiert es den US-amerikanischen Markt als ein Beispiel, das keine solche Kappe hat und deren dunkle Handelsvolumina jedoch bei 10% übertragen hat. An anderer Stelle schlägt es sich vor, den aktuellen Auktionsregime nicht Änderungen vorzunehmen, und es hat auch vorgeschlagen, dass die SIS den Kundenaufträgen zum mittleren Punkt innerhalb des besten Gebots ausführen kann, und Angebot für Trades unter LIs, sofern der ausgeführte Preis innerhalb der SIS ist ‘Zitierte Preise und die Ausführung ist in einer Größe, die nicht größer ist als das, was zitiert wird. Im Rahmen der Vorschläge des WMR können Referenzpreissysteme auch Bestellungen zum Mittelpunkt innerhalb des aktuellen Angebots und Angebots eines beliebigen Britik- oder nicht-britischen Handelsorts entsprechen, der das beste Angebot oder das Angebot anbietet.

Seien Sie vorsichtig, was Sie für

wünschen, während das Vereinigte Königreich anfangen kann, mehr Geschäfte durch Liberalisierung anzuziehen, einige haben gewarnt, dass Regler in Großbritannien vorsichtig sein müssen Sie wünschen sich. Diese Individuen argumentieren, dass, wenn ein zu viel Handel im Dunkeln stattfindet, zu einem Verschlechterung des Referenzpreises auf dem belebten Markt führen könnte, der wiederum den Mittelpunkt des Mittelpunkts schädigen könnte, und verhindern, dass Endinvestoren die beste Ausführung erreichen. Daten von Big XYT stellten fest, dass Marktanteil an der Preisreferenzierung im Gegensatz zu den Preisbildungsmechanismen in Großbritannien, einschließlich der dunklen Veranstaltungsstätten, der FBAs und der SIS, im ersten Quartal 2018 auf 21% im vierten Quartal dieses Jahres von 12% angebaut wurde . Diese Zahl kann nur erwartet werden, wenn auf regulatorische Änderungen das Vereinigte Königreich ein attraktiverer Ort für Volumina aus der EU machen.

“Wenn der Vereinigte Königreich so sehr liberalisiert, dass der Preisentdeckung bedeutungslos wird und wir enden auf einem Marktplatz, der eher wie der Währungsmarkt als der Equity-Markt aussieht”, sagt Haynes, “es könnte ein Problem erstellen, das sich mehr über verschiebte Zurück nach Europa. Das wird also unglaublich sein Interessant, auf dem nächsten Jahr zu sehen, während auf beiden Seiten Fehler mit ziemlich dramatischen Ergebnissen für die Industrie insgesamt gemacht werden konnten. ”

Das britische WMR-WMR-Zitieren eines FCA-Papiers von 2017 – erklärt, dass ein schädlicher dunkler Handel zwischen etwa 11% -17% liegen könnte, und der Text der Vorschläge gilt daher, dass der dunkle Handel in Großbritannien weitergehen wird Überwachung und behält sich das Recht auf “Sie werden diese Handbremse behalten, wenn Sie möchten, wenn Sie glauben, dass es eine Bestätigung gibt, dass es eine Schwelle gibt, die es eine Schwelle geben kann, die, wenn gekreuzt werden in der EU ist konstant niedrig geblieben, so viele argumentieren, dass dieses dunkle Handel mit oder ohne Kappe schwer zu erreichen ist. Die EU legte auch Pläne an Implementieren Sie ein einzelnes konsolidiertes Band für jede Anlageklasse in den Bereichen MiFID II. Änderungsanträge, die auch ein gewisser Weg gehen, um Bedenken hinsichtlich eines ungenauen Referenzpreises zu lindern, der durch einen zu viel dunklen Handel verursacht wird.

Fragmentierte Märkte

Diese divergierenden Ansätze auf verschiedene Marktmechanismen und Veranstaltungsorte auf beiden Seiten des Kanals nach Brexit-Mitteln in den nicht zu fernen zukünftigen Marktteilnehmern könnten gezwungen sein, eine fragmentierte Liquiditätslandschaft zu navigieren, die wiederum mehrere andere Hürden mitbringen wird zu überwinden, einschließlich erhöhter Handelskosten und ein weniger integrativer Handelsumfeld.

Während des dunklen Handels, systematischer Internalisierer und FBA-Bände in Europa sind nicht astronomisch gestiegen, sie sind gewachsen. Von dem ersten Quartal 2018, adressierbarer Marktanteil, ausgenommen Drucke über Lis und außerhalb der Marktstunden in den drei Bereichen in deutschen Blue Chip-Aktien von 8% auf 15% in der Viertes Quartal dieses Jahres, nach Daten, die von Big XYT veröffentlicht wurden.

Wenn sich das Vereinigte Königreich an den attraktiveren Ort für diese Bände an den Handel macht, könnte ein Teil von ihnen aus der EU gezwungen werden, in den britischen Veranstaltungsorten, viel zur Bestürzung der europaweiten Handelsorte, die europäische Niederlassungen einrichten in einem Gebot, um die Verschiebung des EU-Aktienhandels nach dem Brexit unterzubringen. Die Veranstaltungsorte mit dunklen Büchern wären die kurzfristigen Gewinner, jedoch letztendlich die Fragmentierung zu höheren Kosten für alle. Schlimmer noch, dass diese Liquidität noch in Drittländer eingeschoben werden kann, was bedeutet, dass es für Großbritannien und Europa verliert ist.

“Ich glaubte nie, dass das Geschäft jemals in das Vereinigte Königreich zurückkehren könnte, aber dies ist ein außergewöhnliches Fußballspiel, denn in gewisser Weise ist es so aussieht, dass die Europäische Union auch ein spektakuläres eigenes Ziel von sich selbst machen könnte, wenn sie zu streng sind der liberalisierte Markt ” sagt Haynes. “Was passiert, ist etwas der Liquidität zurück nach London, und ein großer Liquiditätspool ist aufgeteilt, und jeder verliert, jeder ist ein Verlierer dort, da sich die Spreads erweitern und die Märkte weniger flüssig werden. Es ist besser, 100% eines bestimmten Marktes zu haben ein einzelner Ort, weil Sie dort die meisten Liquidität erhalten. ”

Was ist mehr, mit den EU-Anlegern, die darauf beschränkt sind, wo sie mit dem Aktienhandelspflicht (STO) handeln können – auch von den uk diverändigen und fragmentierten Märkten verschrottet, haben auch das Potenzial, einen großen Teil dieser Anleger aus bestimmten Liquiditätspools auszuschließen . Rund 80% des institutionellen Auftragsflusses in Europa ist international, was bedeutet, dass sie nicht an den Sta Europe gebunden sind, und könnten die Partei an anderer Stelle annehmen.

“Plötzlich können Sie einen EU-Asset Manager haben, der nicht auf die in der EU stattfindende Liquidität zugreifen kann Veranstaltungsorte zwischen anderen globalen Asset-Managern und alles beginnt sich sehr zu bekommen knifflig “fügt Exton hinzu. “Dann erhalten Sie das Potenzial von Europa, auf das und die Schaffung von” Festung Europa “reagiert.”

Erhöhte Handelskosten

Eine fragmentierte Liquiditätslandschaft zeigt mehrere Fragen rund um die Handelskosten, der Teilnehmer und Veranstaltungsorte, um doppelte Operationen zu errichten, alle sind additive Kosten, die schließlich auf den Markt rinnen. Codes Basen für Algorithmen werden mehr Kompliziert und Komplexität wird hinzugefügt, um verschiedene Dienstleistungen für unterschiedliche Wertpapiere in verschiedenen Gerichtswerten anzubieten.

“Wenn Sie darüber nachdenken, dass das Unternehmen größer ist, ist der Grund, warum der Markt Alternativen hat, um diese Art von Workflow zu erleichtern, um nicht negativ zu beeinflussen Grundpreis eines bestimmten Vorrats “, sagt Baugh. “Es könnte teurer, in Europa teurer zu werden, da die implizite Handelskosten auf der Grundlage gehen, dass es weniger Auswahlmöglichkeiten gibt, Insbesondere für institutionelle Anleger. Zu viel Fragmentierung wird auch sicherlich zu einem Anstieg der direkten Kosten führen, indem diese verschiedenen Liquiditätspools wieder zusammengefügt werden, sondern auch in Bezug auf die impliziten Handelskosten für den Endanleger selbst. ”

Mit der Wiedereinführung bestimmter EU-Wertpapiere, die voraussichtlich aufsichtsrechtlich in der Regulierungsdivergenz folgen, wird erwartet, dass der Handel in London in London steigt. Laut Statistiken von Cowen, in den ersten sechs Monaten nach der Wiedereinführung von Schweizer Wertpapieren in London im Februar, stiegen die impliziten Handelskosten um einen halben Basispunkt, und diese Zahl wurde für kleinere Trades weiter erhöht. “Man könnte sagen, dass dies die Kosten des Wettbewerbs ist – die Erleichterung bestimmter zeitsensiblicher Arbitrage-Strategien, die dazu neigen, in kleineren Größen zu handeln – ein Muster, das wir in anderen konkurrierenden Märkten gesehen haben”, fügt Baugh hinzu.

Die Zukunft

als Es steht der Ball jetzt im Großbritannien. Mit den Ergebnissen seiner Großhandelsmärkte wird die Überprüfung des Großhandelsbedingung, da sie am nächsten Jahr früh in das Spiel kommen muss, um zu entscheiden, wie umfangreich seine Liberalisierung den jüngsten von Europa vorgeschlagenen Änderungen der MIFID-II erfolgen wird. Wenn es zu liberal ist, könnte es eine Verlagerung der Liquidität auflösen, die die Märkte noch einmal ein Jahr nach dem Staub nach dem Brexit einfragt. Die Regulierungsbehörden auf beiden Seiten des Kanals ziehen in entgegengesetzte Richtungen ein, und dies bringt die Wahrscheinlichkeit, dass die Teilnehmer an der nicht zu fernen Zukunft in einer divergenten und fragmentierten Welt führen werden. Halten Sie an Ihren Hüten fest.

“Sie haben jetzt zwei fast diametral gegenüberliegende Ansichten der Liberalisierung auf einer Seite des Kanals und versuchen, einen effektiveren Preisentdeckungsmechanismus auf der anderen Seite zu schaffen. Die Ironie davon ist, dass wir wahrscheinlich etwas ansprechen sollten. Aber wegen der verschiedenen Politik, die wir los sind, sind wir Wenn Sie diese massive Divergenz finden, findet Haynes statt.

“Leider ist die Struktur des Marktes so, dass es keinen beleuchteten Markt gibt, der heute perfekt ist, und als Ergebnis, das wir in dunklem Handel mitgebracht haben, um andere Mechanismen zu finden, um den Menschen ohne Größe zu ermöglichen Umzugspreis

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